纪源优配【豆系观察】豆粕：交易阶段性回归供需缺口路径

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部刘昊

　　本报告完成时间 | 2025年8月9日

　　7月以来，美中西部产区整体温度适宜、降雨不偏不倚。产区月度平均累计降雨100-200毫米，平均气温普遍在27℃-32℃，直观感受是没有持续性的极端高温，也不见成片发展的干旱带，更多是零星、局部的天气扰动，产区似乎正在重演去年“风调雨顺”的戏码。8月大豆逐步进入鼓粒灌浆期，是最终单产形成的核心窗口。NOAA月度展望显示产区气温和降水普遍与常年水平持平，干旱仅零星存在于平原部分区域，整体天气条件不支持大豆大幅减产叙事。与天气形势相对应的是干旱指标的同步回落，USDA周度干旱监测显示，截至8月5日，大豆产区干旱覆盖比例仅3%，持平去年同期。尽管干旱覆盖比例的高低并不单一决定高单产的最终实现与否，但足以削弱市场向盘面注入天气升水的意愿。

　　由于美生物燃料政策的长周期属性，短期需求端的核心变量依然是新作出口预期。当前距离新豆上市仅一月左右，而中美贸易关系仍未取得实质性进展，市场认为新作美豆将缺乏来自中国的采购需求，进而对于CBOT大豆价格存在显著利空。未来美豆价格大致有两条演进路径：若8月出现较强热胁迫叠加降水缺口，引致减产预期形成，同时中美在农产品上达成贸易协议（关税削减是前置条件），则新作期末库存有望向2亿蒲下方收敛，将给予CBOT大豆向上修复种植成本洼地的动能；相反，若8月产区天气前景良好，同时中美贸易僵局持续，丰产格局叠加缺乏中国采购需求支撑下，期末库存最高可能接近5亿蒲，CBOT大豆也将持续在底部徘徊。

　　短期来看，海外市场阶段性押注新作美豆丰产预期以及悲观出口前景。然而，美豆价格的下跌也间接刺激了除中国以外的买家采购需求。根据USDA周度销售数据，截至7月31日当周，新作美豆周度净销售量达到54.5万吨（除中国外其他国家），为今年以来单周销售高点。中国采购缺位与其他国家逢低采购的行为引发市场关于跨区套利可能性的讨论纪源优配，即南美在价差合适时进口相对便宜的美豆用于本土压榨，同时把自身更有议价权的旧作大豆优先出口至中国。

　　过去几个市场年度里，北美向南美出口的大豆数量极其有限，例如仅在18/19年度向阿根廷出口了187万吨、20/21年度向巴西出口了30万吨，仅给这一猜想提供了有限经验。我们理解上述贸易流转换更多是结构性再分配，改变的是边际流向而非年度格局，其实现大致需要满足三个条件，一是北美新作上市与南美旧作尾声之间的时间窗口；二是价差门槛，即到厂成本——包括海运+内陆运输（如有）成本在内——对比本土大豆的价格优势；三是压榨利润足够吸引本土压榨企业采购美豆。若这一贸易流能够实现，理论上将达成“三赢”局面：对美豆而言，南美新增的进口需求部分对冲缺少中国采购的利空；对南美压榨厂与贸易商而言，前者大豆进口成本有望下降，而后者能够获得对华出口溢价；对国内而言，大豆供应边际有所增长，尽管可能需要支付更高的价格。

　　然而，油厂的分布结构决定了上述猜想在阿根廷和巴西两国之间有着不同程度的可行性。阿根廷大豆压榨产能高度集中于罗萨里奥—巴拉那河工业走廊，呈现“船靠厂、厂靠港、卸船即入厂、成品就地装船外运”的特点。对进口美豆而言，路径等同于“美湾—拉普拉塔河口—巴拉那河—罗萨里奥港区”，主要成本就是海运费本身。由于港口与压榨厂一体化设计，进口美豆几乎可以实现“船边即压榨”。

　　而巴西则有所不同，其压榨产能整体以内陆产区为核心（如马托格罗索、南里奥格兰德等），沿海港口为补充。美豆若要进入巴西内陆工厂，美湾发运的货船通常要在桑托斯、里奥格兰德等南部港口或伊塔基、巴尔卡雷纳等北向港口卸船，再通过铁路或公路进入压榨厂。除了海运，还需承担铁路/公路成本与时间风险，到厂价格可能相较本地大豆并不具备价格优势，且还会受到卡车运力季节性紧张等因素制约。此外，北向通道通常的运作模式是“产地—北向港—外销”，而反向输送进口豆进入内陆油厂的行为并不常见。因此，其他条件相同情况下，相较于巴西，阿根廷进口美豆的可行性可能会更高。

　　国内方面，基于美豆进口缺位，同时巴西旧作供应不足以支撑到明年新作上市的预期，市场围绕豆粕的交易逐渐回归供需缺口路径。Mytseel数据显示，今年4月以来，国内大豆到港数量快速增长，4-10月累计到港约6800万吨（8-10月为预估），较去年同期增加约510万吨。这一前置性充裕有望从二三季度延伸至四季度部分月份。与此同时，由于10月以后船期买船偏少，真正的紧张时点或在明年1-2月，国内供应大致呈现前松后紧的走势。

　　6月末以来，国内企业几度成交阿根廷豆粕，并取得一定量级的GMO许可证书，引发市场对南美豆粕进口放开的讨论。阿根廷豆粕出口装船枢纽集中在巴拉那河的 Up River 港群，包括San Martin、Rosario、Bahia Blanca等港口，主力船型为Panamax，在特定条件下也会使用Supramax与Handysize。受上游航道吃水限制影响，Panamax船舶既可以直接在南部深水港如Bahia Blanca直装满载发运，也可以先在 Up River港口首装部分货物，再驶往 Bahia Blanca等深水港进行补仓或顶仓后远洋。

　　数量方面，我们理解仅根据USDA给出的年度预估去核算明年南美大豆上市前阿根廷还有多少豆粕可以向中国出口略显粗糙。一方面，USDA给出的预估随时可能调整；另一方面，除中国以外，其他单一国家年度进口豆粕的量级并不大，意味着其替代路径相对灵活。即使阿根廷豆粕大量向中国出口——只要中国到岸价（Ask）更具吸引力——其他国家可以选择少用或者用其他杂粕替代。因此，真正约束阿根廷豆粕进口数量的，是国内企业的自主进口意愿以及GMO证书的核发情况，而非USDA报告账面上的年度总量。简言之，价格决定流向，政策决定进口上限。

　　综合来看，在种植利润长期处于亏损状态下，CBOT大豆价格对利多的弹性往往高于对利空的下探。若8月USDA报告未显著上修单产或下调出口预估，美盘深跌的空间有限。与此同时，南美CNF报价的韧性依旧显著。美豆进口缺位背景下，国内继续依赖南美旧作供应，南美卖方议价强化，报价下行弹性受限。即使阿根廷豆粕进口阶段性“放量”，也更类似于边际缓冲，对南美CNF报价压制有限，其崩塌更多出现在国内重新大量进口美豆的情况下。策略上，基于成本端视角，我们倾向于逢低多配豆粕，11合约与01合约均可参与，择时围绕USDA报告以及高频天气预报进行。

　　研究员：刘昊

　　期货交易咨询从业信息：Z0021277

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